Microestrutura do mercado forex

Papéis de trabalho.

Versões de papel de trabalho de artigos publicados em New Micro Exchange Rate Economics.

Documentos de trabalho em outros tópicos.

Documentos de trabalho atuais.

Os fluxos de pedidos e a taxa de câmbio desconectam o quebra-cabeça.

Arquivo PDF Esta versão: junho de 2008.

Resumo O objetivo deste trabalho é estabelecer o vínculo entre a dinâmica de alta freqüência das taxas de câmbio spot e os desenvolvimentos na macroeconomia. Para fazer isso, primeiro apresento um modelo teórico de determinação da taxa de câmbio que supera a distância entre a microestrutura existente e os modelos tradicionais. Em seguida, apresento evidências empíricas que apóiam fortemente a presença do vínculo entre a macroeconomia, o fluxo de pedidos e os retornos da taxa de câmbio de alta freqüência implicados pelo modelo. Na verdade, meus resultados empíricos indicam que entre 20 e 30 por cento da variação em excesso de retorno de moeda em horizontes de um e dois meses podem ser vinculados de volta aos desenvolvimentos na macroeconomia. Esse nível de poder explicativo é uma ordem de magnitude superior à encontrada nos modelos tradicionais - até mesmo os modelos monetários recém-desenvolvidos que incorporam funções de reação dos bancos centrais. Além disso, fornece uma solução direta para o quebra-cabeça de desconto de taxa de câmbio. Ou seja, o comportamento de alta freqüência das taxas de câmbio spot reflete o fluxo de novas informações que chegam aos negociadores quanto ao estado que evolui lentamente da macroeconomia, ao invés dos efeitos de choques que impulsionam condições macroeconômicas em rápida mudança.

Integração financeira internacional e economia real (com V. Hnatkovska)

Arquivo PDF Esta versão: janeiro de 2007.

Resumo Quais são as conseqüências da integração financeira para a economia real? Este artigo desenvolve um conjunto de benchmarks teóricos para o vínculo entre integração e volatilidade macroeconômica e bem-estar. A análise é conduzida em um modelo padrão do ciclo econômico real internacional de dois setores, no qual apresentamos opções dinâmicas de portfólio sobre ações e vínculo internacional. O modelo prevê um aumento da volatilidade do produto em resposta à integração, enquanto a relação entre integração e volatilidade do consumo é em forma de bastão. Nós também achamos que a integração financeira está associada a uma melhoria significativa na partilha de risco em todos os países, embora, em geral, os benefícios de assistência social sejam muito pequenos. Ao mesmo tempo, o nível de integração financeira afeta significativamente a forma como os benefícios de bem-estar dos choques de produtividade são distribuídos internacionalmente.

Estrutura de Mercado de Câmbio.

Arquivo PDF Esta versão: outubro de 2005.

Resumo Este artigo fornece uma visão geral da literatura recente sobre a Estrutura de Mercado de Câmbio. Seu objetivo não é pesquisar a literatura, mas sim fornecer um passeio introdutório para as principais idéias teóricas e resultados empíricos. A idéia teórica central é que a negociação é parte integrante do processo, através da qual a informação relevante para o preço das divisas estrangeiras é incorporada nas taxas spot. Os modelos baseados em microisografia estudam este processo de agregação de informações e produzem um rico conjunto de previsões empíricas que encontram um forte suporte nos dados. Em particular, os modelos baseados em micro base podem representar uma grande proporção da variação diária nas taxas spot. Eles também fornecem uma justificativa para a aparente desconexão entre as taxas pontuais e os fundamentos. Em termos de previsão, os modelos baseados em micro fornecem um poder de previsão fora de amostra para as taxas pontuais, que é uma ordem de magnitude acima da que geralmente se encontra nos modelos de taxa de câmbio.

Volumes internacionais de capitais e integração financeira mundial (com V. Hnatkovska)

Arquivo PDF Esta versão: outubro de 2005.

Resumo Os fluxos de capital internacionais aumentaram dramaticamente desde a década de 1980, com grande parte do aumento devido ao comércio em mercados de ações e dívida. Tais desenvolvimentos são frequentemente atribuídos à maior integração dos mercados financeiros mundiais. Apresentamos um modelo que nos permite examinar como uma maior integração nos mercados financeiros mundiais afeta o comportamento dos fluxos de capital internacionais e os retornos financeiros. Nosso modelo prevê que os fluxos de capital internacionais são grandes (em valor absoluto) e muito voláteis durante os estágios iniciais da integração financeira quando a negociação internacional de ativos está concentrada em títulos. À medida que a integração avança e as famílias obtêm acesso aos mercados de ações mundiais, o tamanho e a volatilidade dos fluxos de títulos internacionais caem drasticamente, mas continuam a superar o tamanho e a volatilidade dos fluxos de equidade internacional. Este é o resultado natural de uma maior partilha de riscos facilitada pelo aumento da integração. Achamos que os fluxos de equilíbrio em títulos e ações são maiores do que suas contrapartes empíricas e são em grande parte impulsionados por variações nas premissas de risco patrimonial. O documento também faz um contributo metodológico para a literatura sobre o dinâmico equilíbrio geral de preços de ativos. Implementamos uma nova técnica para a solução de um modelo dinâmico de equilíbrio geral com produção, escolha de portfólio e mercados incompletos.

Solução de modelos de equilíbrio geral com mercados incompletos e muitos ativos (com V. Hnatkovska)

Arquivo PDF Esta versão: outubro de 2005.

Resumo Este artigo apresenta um novo método numérico para a resolução de modelos de equilíbrio geral com muitos recursos. O método pode ser aplicado a modelos onde existem agentes heterogêneos, conjuntos de oportunidades de investimento variáveis ​​no tempo e mercados incompletos. Também pode ser usado para estudar modelos onde a dinâmica de equilíbrio não é estacionária. Nós ilustramos como o método é usado resolvendo versões de um e dois setores de um modelo de equilíbrio geral de dois países com produção. Verificamos a precisão do nosso método comparando a solução numérica com o modelo de um setor com suas propriedades analíticas conhecidas. Em seguida, aplicamos o método ao modelo de dois setores onde nenhuma solução analítica está disponível.

Fundamentos de taxa de câmbio e fluxo de pedidos (com Richard Lyons)

Arquivo PDF Esta versão: maio de 2005.

Resumo Este artigo aborda se os fluxos de transação em mercados de câmbio transmitem informações sobre os fundamentos. Começamos com um modelo GE no espírito de Hayek (1945), no qual as informações fundamentais se manifestam primeiro na economia no nível micro, ou seja, de forma que não seja observada simetricamente por todos os agentes. Com esta estrutura de informação, as transações de câmbio induzidas desempenham um papel central no processo de agregação, fornecendo links testáveis ​​entre fluxos de transação, taxas de câmbio e fundamentos futuros. Testamos esses links usando dados em todos os negócios de moeda do usuário final recebidos pelo Citibank ao longo de 6,5 anos, uma amostra suficientemente longa para analisar previsões em tempo real no horizonte trimestral. As previsões são corroboradas em quatro achados empíricos que definem a contribuição principal deste papel: (1) os fluxos de transação prevêem futuras variáveis ​​macro, como o crescimento do produto, o crescimento do dinheiro e a inflação; (2) os fluxos de transação prevêem que essas macro variáveis ​​melhorem significativamente do que as taxas spot (3) os fluxos de transação (proprietários) prevêem taxas de spot futuras e (4), embora os fluxos proprietários transmitam novas informações sobre os fundamentos futuros, grande parte dessa informação ainda não é confiscada na taxa spot um quarto depois. Esses resultados indicam que a importância dos fluxos de transação para as taxas de câmbio se estende muito além das altas freqüências.

Um novo modelo micro de dinâmica da taxa de câmbio (com Richard Lyons)

Arquivo PDF Esta versão: janeiro de 2005.

Resumo Nós abordamos o enigma do que determina as taxas de câmbio examinando a agregação de informações em uma configuração dinâmica de equilíbrio geral (DGE). Ao contrário de outros modelos macro de DGE, que enriquecem estruturas de preferências ou estruturas de produção, nosso modelo enriquece a estrutura de informações. O modelo parte da modelagem de estilo de microestrutura, identificando atividades reais onde a informação dispersa se origina, bem como a tecnologia pela qual a informação é posteriormente agregada e confiscada. Os resultados relevantes para o enigma da determinação incluem: (1) lacunas persistentes entre as taxas de câmbio e os fundamentos, (2) volatilidade excessiva em relação aos fundamentos, (3) movimentos da taxa de câmbio sem notícias de macro, (4) pouco ou nenhum movimento de taxa de câmbio quando macro notícias ocorre, e (5) uma razão estrutural para o fato de os fluxos de transações funcionarem bem na contabilização das mudanças mensais da taxa de câmbio, enquanto que as macro variáveis ​​funcionam mal.

Como a Macro News é transmitida para as taxas de câmbio? (Com Richard Lyons)

Resumo O seu documento analisa se as notícias macroeconômicas são transmitidas às taxas de câmbio através do processo de transações e, em caso afirmativo, o compartilhamento ocorre através de transações versus o canal direto tradicional. Identificamos o link entre o fluxo de pedidos e as novidades macro, usando uma abordagem baseada em heterocedasticidade, a la Rigobon e Sack (2002). Nos dados diários e intra-diários, o fluxo de pedidos varia consideravelmente com o fluxo de notícias macro. Pelo menos metade do efeito das notícias macro sobre taxas de câmbio é transmitida via fluxo de pedidos.

Quais são as origens dos movimentos cambiais?

Resumo: Este artigo usa um novo conjunto de dados de transações no mercado cambial interbancário para examinar as origens dos movimentos da taxa de câmbio à vista. Os dados fornecem uma imagem abrangente da atividade comercial e me permitem examinar a contribuição das notícias públicas para determinar a dinâmica das taxas ao longo das horas, dias e semanas. Contrariamente à presunção de modelos de taxas de câmbio macroeconômico, acho que as notícias públicas apenas representam uma fração da volatilidade da taxa de câmbio em todo o espectro de freqüências. Em particular, eu estimo que menos que 50 \% da variação das mudanças na taxa spot em freqüências muito altas é atribuível a notícias públicas. Nas freqüências diárias e semanais, as mudanças na taxa local minimizam os efeitos das notícias públicas em 20 a 40% porque os efeitos cumulativos das notícias públicas e privadas independentes exercem efeitos compensatórios. Essas descobertas sugerem uma razão para o mau desempenho dos modelos de taxa de câmbio macroeconômica; nomeadamente o seu foco exclusivo nas notícias públicas.

Resumo: Este artigo estuda o comportamento de alta freqüência do mercado cambial interbancário com um conjunto de dados recém-criado que fornece a imagem mais abrangente da atividade em todo o mercado existente. Minha análise indica que a atividade comercial no mercado interbancário é distinta da publicação de citações indicativas. As decisões de negociação e citação estão vinculadas, mas os links são complicados e mal compreendidos. Também documento a existência de uma forte relação entre os movimentos da taxa de câmbio e uma medida do excesso de demanda do dólar. Um modelo de negociação é analisado para mostrar como a estrutura do mercado poderia dar origem a um efeito de microestrutura. Empiricamente, esse efeito parece importante na determinação das taxas de câmbio em altas freqüências e em longos períodos de tempo relevantes na macroeconomia internacional.

Versões de papel de trabalho de artigos publicados em New Micro Exchange Rate Economics.

Informações de inventário (The Journal of Business, 2006)

Resumo Em um mercado com informações simétricas sobre os fundamentos, o comércio baseado na informação ainda pode surgir? Considere os mercados de obrigações e FX, onde a informação privada sobre fluxos de caixa nominais geralmente está ausente, mas os participantes estão convencidos de que existe informação superior. Analisamos uma classe de informação assimétrica - informações de inventário - que não está relacionada com os fundamentos, mas ainda prevê o preço futuro (prevendo futuros fatores de desconto). O trabalho empírico com base na análise mostra que as informações de inventário na FX realmente prevêem fatores de desconto, e faz isso em horizontes curtos e longos. O impacto imediato nos preços dos choques para a informação do inventário é grande, cerca de 50% dos choques de informações públicas (o último sendo toda a história sob informações simétricas). Dentro de cerca de 30 minutos, o efeito transitório desaparece e os preços refletem um efeito permanente da informação de inventário que varia entre 15 e 30 por cento da informação pública.

Entendendo o fluxo de pedidos (The International Journal of Finance and Economics, 2005)

Resumo Este artigo desenvolve um modelo para entender o fluxo de pedidos do usuário final no mercado FX. O modelo aborda várias descobertas desconcertantes. Primeiro, o preço estimado - o impacto do fluxo de diferentes segmentos de usuários finais é, em dólar por dólar, bastante diferente. Em segundo lugar, o fluxo de pedidos de segmentos tradicionalmente considerados como motivados pela liquidez tem poder para prever as taxas de câmbio. Terceiro, cerca de um terço do poder do fluxo de pedidos para prever taxas de câmbio um mês antes vem da capacidade do fluxo de prever o fluxo futuro, enquanto os dois terços restantes se aplicam aos componentes de preços não relacionados ao fluxo futuro. Mostramos que todos esses recursos surgem naturalmente da heterogeneidade do usuário final, em uma configuração em que o fluxo de pedidos fornece informações oportunas aos fabricantes de mercado sobre o estado da macroeconomia.

Meois-Rogoff Redux: Previsão de Taxa de Câmbio Micro-Based (American Economic Review, Papers and Proceedings, maio de 2005)

Resumo Este artigo compara o verdadeiro desempenho de previsão ex-ante de um modelo baseado em micro baseado em um modelo macro padrão e uma caminhada aleatória. Em contraste com a literatura existente, que se concentra na previsão do horizonte mais longo, examinamos a previsão sobre os horizontes de um dia para um mês (o horizonte de um mês é onde a análise micro e macro começa a se sobrepor). Ao longo da nossa amostra de previsão de 3 anos, descobrimos que o modelo baseado em microfundamente executa consistentemente a caminhada aleatória e o modelo macro. As previsões baseadas em microfones representam quase 16 por cento da variação da amostra nas mudanças mensais da taxa no local. Esses resultados fornecem um nível de validação empírica ainda não atendido por outros modelos. Embora nosso modelo baseado em microestados desempenhe o modelo de macro, isso não implica que a análise de macro passada negligencie os principais fundamentos: nossa interpretação estrutural usando um modelo baseado em fundamentais mostra que nossos resultados são consistentes com as taxas de câmbio sendo conduzidas por fundamentos padrão.

Onde estamos agora? Estimativas em tempo real da economia macroeconômica (The International Journal of Central Banking, 2005)

Resumo Este artigo descreve um método para calcular estimativas diárias em tempo real do estado atual da economia dos EUA. As estimativas são calculadas a partir de dados sobre anúncios macroeconômicos norte-americanos agendados usando um modelo econométrico que permite atrasos de relatórios variáveis, agregação temporal e outras complicações nos dados. O modelo pode ser aplicado para encontrar estimativas em tempo real do PIB, inflação, desemprego ou qualquer outra variável macroeconômica de interesse. Neste artigo, foco no problema de estimar o nível atual e a taxa de crescimento no PIB. Eu construo estimativas diárias em tempo real do PIB que incorporam informações públicas conhecidas no dia em questão. As estimativas em tempo real produzidas pelo modelo são exclusivamente adequadas para estudar como os desenvolvimentos percebidos a macroeconomia estão ligados aos preços dos ativos em uma ampla gama de freqüências. As estimativas também fornecem, pela primeira vez, séries temporais diárias que podem ser usadas em decisões políticas práticas.

São Substitutos Imperfeitos de Ativos Diferentes em Moeda (Próximo, em Economia de Taxa de Câmbio, MIT Press)

Resumo Este artigo fornece um novo teste para se os ativos diferentes em moeda são substitutos imperfeitos. O trabalho passado sobre a substituibilidade imperfeita em divisas cai em dois grupos: (1) testes usando medidas de fornecimento de ativos e (2) testes usando medidas de demanda de ativos do banco central. Abordamos o lado da demanda, mas usamos uma ampla medida de demanda pública em vez de focar a demanda pelos bancos centrais. Sob taxas flutuantes, a mudança da demanda pública não tem efeito direto sobre os fundamentos monetários, atuais ou futuros. Isso proporciona uma oportunidade para testar os efeitos de preços por substituibilidade imperfeita. Desenvolvemos e estimamos um modelo de balança de micro portfolio que possui características de Walrasian e microestrutura. Os efeitos de preços da substituibilidade imperfeita estão claramente presentes: o impacto imediato nos preços dos negócios públicos é de 0,44 por cento por US $ 1 bilhão (dos quais cerca de 80 por cento persistem indefinidamente). Esta estimativa é aplicável às negociações de intervenção no caso especial quando são indistinguíveis de negócios privados (ou seja, quando as intervenções são esterilizadas, anônimas e não fornecem nenhum sinal de política monetária).

P Arquivo DF (Com Richard Lyons) Versão revisada do documento de trabalho NBER 8356, julho de 2001.)

Os mercados de moeda absorvem notícias rapidamente? (Journal of International Money and Finance, março de 2005)

Resumo Este artigo aborda se as novidades de notícias macro afetam mercados cambiais ao longo do tempo. A teoria da taxa de câmbio nula a partir da macro é que eles não: macro notícias são confiscadas em taxas de câmbio instantaneamente. Testamos isso examinando os efeitos das notícias sobre os negócios subsequentes por participantes do usuário final (como hedge funds, fundos mútuos e corporações não financeiras). As chegadas de notícias induzem mudanças subseqüentes na negociação em todos os principais segmentos de usuários finais. Essas mudanças induzidas permanecem significativas por dias. Os negócios induzidos também têm efeitos persistentes sobre os preços. Os mercados cambiais não respondem instantaneamente às notícias.

Arquivo PDF (com Richard Lyons)

Vencimento da liquidez em câmbio (Journal of Monetary Economics, 2002)

Resumo Este artigo aborda se os negócios cambiais têm maior impacto nos preços durante períodos de rápido fluxo de informações públicas. Os banqueiros centrais geralmente sugerem que as expectativas são às vezes "maduras" para ajuste coordenado e que os períodos de rápido fluxo de informações são um momento. Desenvolvemos um modelo de otimização para explicar o comportamento conjunto do fluxo de pedidos e retorna ao redor dos anúncios. Usando dados de transações disponibilizados por negociação eletrônica, estimamos precisamente o impacto do preço das negociações no mercado DM / $. Em seguida, testamos se os negócios durante períodos com anúncios macroeconômicos têm maior impacto nos preços. Eles fazem. Também testamos a dependência de liquidez no volume de negociação e volatilidade de retorno (duas outras variáveis ​​de estado proeminentes na literatura sobre variação de liquidez). Não encontramos nenhuma evidência de que a liquidez dependa dessas variáveis. As descobertas fornecem orientação aos formuladores de políticas para a intervenção de tempo e magnitude.

Arquivo PDF (com Richard Lyons)

FX Trading e Dynamics de Taxas de Câmbio (Journal of Finance 2002)

Resumo: Este artigo fornece uma nova perspectiva sobre o mau desempenho dos modelos de taxa de câmbio, enfocando a estrutura de informações da negociação FX. Apresento um novo modelo teórico de negociação FX que enfatiza o papel da informação incompleta e heterogênea. O modelo mostra como uma distribuição de equilíbrio dos preços e ordens da transação FX pode surgir em cada ponto a partir das decisões negociais ótimas dos negociantes. Este resultado motiva uma investigação empírica de como a distribuição de equilíbrio dos preços FX se comporta usando um novo conjunto de dados que detalha a atividade de negociação no mercado FX. Esta análise produz dois resultados impressionantes: (i) grande parte da volatilidade de curto prazo observada nas taxas de câmbio vem da amostragem das decisões comerciais heterogêneas dos concessionários em uma distribuição de equilíbrio que, em condições normais de mercado, muda comparativamente lentamente. (ii) Em contraste com os pressupostos de modelos macro tradicionais, a notícia pública raramente é a fonte predominante de movimentos cambiais em qualquer horizonte.

Documentos de trabalho em outros tópicos.

Risco Real, Risco de Inflação e Estrutura do Termo.

Resumo: Desenvolvo e estimulo um modelo de equilíbrio geral para o termo estruturas de taxas de juros nominais e reais no Reino Unido que incorpora a mudança de Markov. O modelo permite não-neutralidades, dinâmicas não-lineares e flexibilidade na dinâmica das premissas de risco - características que estão presentes nos dados. Uso o modelo para avaliar com quanta precisão a estrutura do prazo reflete expectativas em mudança de rendimentos futuros e inflação. Esta análise mostra que a presença de premissas de risco que variam no tempo torna muito difícil controlar com precisão as mudanças no caminho esperado de rendimentos reais ou nominais em horizontes de menos de cinco anos. Em contrapartida, as variações da inflação esperada nos próximos dois a três anos refletem-se com precisão nas mudanças no spread entre os rendimentos reais e nominais, ou apenas nas mudanças nos rendimentos nominais. Em horizontes mais longos, o termo estruturas acompanha de perto as expectativas em mudança em relação aos rendimentos nominais e reais futuros, mas não a inflação futura.

Estrutura do prazo de risco de crédito: estimativas e testes de especificação (com R. Cumby)

Resumo: Neste artigo, consideramos modelos da estrutura do prazo de risco de inadimplência e aplicamos-nos a uma amostra de obrigações Brady de risco emitidas pelos governos do México, Venezuela e Costa Rica. O primeiro modelo, que pressupõe que, em cada momento, a probabilidade de inadimplência (sem prioridade prévia) é igual para cada período futuro, é direta para implementar e produz estimativas aparentemente plausíveis de probabilidades padrão. Mas a dinâmica das probabilidades padronizadas calculadas não é consistente com o modelo. Contrariamente à implicação do modelo de que não há mudanças antecipadas nas probabilidades padrão, achamos que as probabilidades padrão calculadas não evoluem aleatoriamente. Os outros quatro modelos, que tratam a qualidade do crédito como uma variável não observável, se encaixam nos dados com diferentes graus de sucesso. O primeiro deles pressupõe que a qualidade do crédito segue um processo de difusão contínua e produz uma solução fechada para as probabilidades padrão. Ao derivar os três modelos restantes, trabalhamos em tempo discreto. Embora não possamos obter uma solução fechada para as probabilidades padrão, esta abordagem oferece uma flexibilidade considerável para a escolha do processo estocástico seguida da qualidade do crédito. Os resultados sugerem que essa maior flexibilidade é importante. Achamos que, permitindo tanto componentes temporários como permanentes para a evolução da qualidade de crédito, reduz consideravelmente o tamanho estimado do parâmetro de deriva na caminhada aleatória e os problemas com a especificação do modelo de caminhada aleatória desaparecem.

Avaliações dos alunos e avaliação do ensino: o que podemos aprender com os dados? (com P. McNelis)

Resumo Este artigo é uma avaliação dos limites do uso de dados das avaliações dos alunos para a avaliação do desempenho do ensino ou "eficácia" em aulas de graduação na Universidade de Georgetown. Em particular, este estudo mostra que o uso de escores médios da pergunta da pesquisa que pede uma "avaliação geral do instrutor" para avaliar o desempenho relativo entre as classes é uma maneira extremamente limitada e até enganosa de usar os dados da pesquisa. Encontramos que as classes de diferentes tamanhos, diferentes níveis, reunidos em diferentes momentos durante o dia, têm afetos significativos nas respostas da pesquisa. Nós também achamos que a "reputação de classificação" dos instrutores (medida pela distribuição de notas atribuídas em anos passados) é um determinante importante das diferenças entre os instrutores nos escores da pesquisa.

A abordagem da microestrutura do mercado para o câmbio: olhando para trás e olhando para frente ☆

A pesquisa sobre microestrutura do mercado cambial enfatiza a importância do fluxo de ordens, a heterogeneidade entre agentes e a informação privada como determinantes cruciais da dinâmica da taxa de câmbio de curto prazo. Pesquisadores de microestruturas produziram modelos empiricamente orientados que se encaixam os dados surpreendentemente bem. Mas os mercados FX estão evoluindo rapidamente em resposta a novas tecnologias de comércio eletrônico. A transparência aumentou, os custos de negociação caíram e a velocidade das transações acelerou à medida que novos jogadores entraram no mercado e os jogadores existentes modificaram seu comportamento. Essas mudanças terão profundos efeitos sobre a dinâmica da taxa de câmbio. Olhando para a frente, destacamos questões fundamentais ainda não respondidas sobre a natureza da informação privada, o impacto sobre a liquidez do mercado e a mudança do processo de descoberta de preços. Nós também descrevemos explicações de microestrutura potenciais para quebra-cabeças de taxa de câmbio há muito tempo.

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Os autores agradecem a Michael Melvin, Geir Bjønnes, Alain Chaboud, Martin Evans, Ingrid Lo, Lukas Menkhoff, Michael Sager, Elvira Sojli, Mark Taylor, Paolo Vitale e participantes da conferência do Jornal da Internacional de Dinheiro e Finanças na Nova York para comentários e sugestões úteis. Agradecemos a Alain Chaboud e Clara Vega pelas regressões de fluxo de pedidos usando dados EBS. As opiniões expressas neste artigo são as dos autores e não representam necessariamente as do Banco Norges. Michael King reconhece o apoio financeiro do Banco de Montreal Fellowship.

A abordagem da microestrutura do mercado para câmbio: olhando para trás e olhando para frente.

(Ivey Business School, Universidade de Western Ontario)

(International Business School, Brandeis University)

Olhando para trás, 30 anos de pesquisa em microestrutura de mercado de câmbio (FX) revelam que o fluxo de pedidos, heterogeneidade entre agentes e informações privadas são determinantes cruciais da dinâmica da taxa de câmbio de curto prazo. Pesquisadores de microestruturas produziram modelos empiricamente orientados que se encaixam os dados surpreendentemente bem. Mas os mercados cambiais estão evoluindo rapidamente em resposta a novas tecnologias de comércio eletrônico. A transparência aumentou, os custos de negociação caíram e a velocidade das transações acelerou à medida que novos jogadores entraram no mercado e os jogadores existentes modificaram seu comportamento. Essas mudanças terão profundos efeitos sobre a dinâmica da taxa de câmbio. Olhando para a frente, destacamos questões fundamentais ainda não respondidas sobre a natureza da informação privada, o impacto sobre a liquidez do mercado e a mudança do processo de descoberta de preços. Nós também descrevemos explicações de microestrutura potenciais para quebra-cabeças de taxa de câmbio há muito tempo.

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Outras versões deste item:

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Michael R. King e Carol Osler & Dagfinn Rime, 2018. "A abordagem da microestrutura do mercado para o câmbio - Olhando para trás e olhando para a frente", documento de trabalho 2018/12, Norges Bank.

Referências.

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What is Market Microstructure and Why is it Useful?

The market microstructure approach focuses attention on dispersed (often asymmetrical) information and how this information is aggregated into the marketplace. We always talk about sentiment as the current expectations of market participants regarding the future and the microstructure approach deals directly with how the order flow on a certain security influences the future dynamics of price. As such, understanding market microstructure is directly related to understanding order flow, with both tying into market sentiment.

While traditional technical analysis supports the “weak form” of the efficient market hypothesis, microstructure work has demonstrated how various groups of players actually have access to different information. All of this information is relevant but only a part of it is price sensitive. So when we speak about order flow from a microstructure perspective, we are speaking about informed transactions .

The role of private information.

Important differences between the FX market structure and equity market structure.

An inherent difference between the forex and equity markets is the nature and the sources of private information . In equity markets, private information relates to the fundamental value of equities, with tons of analysts bearing CFA certifications and in love with their spreadsheets doing the work. With this centralized order flow and disclosure, private information about order imbalance is quickly revealed, thus becoming public information and therefore no longer price sensitive.

There is a well-recognized information hierarchy from corporate insiders to institutional investors to individuals. Such an information hierarchy is critical to the standard models of price discovery where market makers don’t have private information and instead learn from trading against insiders.

When looking at currency markets, things are a bit different. To start, we have customers divided into two broad categories:

Corporate clients (meaning firms that trade goods and services internationally) Financial customers (meaning primarily asset managers, smaller banks, and central banks)

Asset managers, in turn, are informally divided into two categories. First, we have unleveraged institutional asset managers (pension funds, mutual funds, and insurance firms), which are also commonly referred to as ‘real money'. Second, we have ‘leveraged money’ which consists of hedge funds and their close cousins, CTAs (commodity trading advisors).

FX trading is decentralized and opaque, so the short-term order flow imbalances are in fact private information and property of individual dealers . Academics have been accumulating evidence in the past decade that this order flow imbalance is an important determinant of exchange rate movements. FX dealers are not uninformed market makers as in the equity markets, but rather insiders with private information or non-fundamental speculators. Their private information comes from trading with their customers and other dealers. Some books and traders remind newcomers that the FX market is still geared towards the institutional clients and now you know exactly why.

The FX food chain. Source: Beat the Forex Dealer/A. Silvani.

Today’s dealers need not hold inventory until new customers arrive but can instead offload inventory quickly and at low cost in an active interdealer market. The share of interdealer trading, most recently estimated at 39% by the BIS, is comparable to the share on the London Stock Exchange and other liquid OTC markets with interdealer trading. Major dealers use the interdealer market for speculation as well as inventory management. The interdealer market is the core of the overall foreign exchange market in the sense that quotes to non-dealers are set as a spread on the current interdealer quotes.

Although some interdealer trading takes place via the regular OTC market, most now takes place over electronic limit-order markets where no one is formally assigned to provide liquidity. Instead, every participant chooses between supplying or demanding liquidity on a trade-by-trade basis. Liquidity suppliers post limit orders, which state the amount they are willing to trade, in which direction they wish to trade (buy or sell), and the worst price they will accept. Liquidity demanders post market orders, which state the amount they will purchase immediately at market, recognizing that they will get the best prices available from liquidity suppliers. A broker keeps track of these best available limit-order prices and matches them to arriving market orders.

Reuters Dealing Screenshot (Source: Reuters/ChrisLori)

And what about the retail trader trying to work his edge in this environment? Electronic trading has created an entirely new type of platform, the “retail aggregator”, which in turn has introduced a new breed of currency trader: the small individual investor. Retail trading is difficult to measure but preliminary estimates suggest it has grown from negligible levels in 2001 to reach 10% of trading nowadays.

Revisiting the importance of Order Flow.

Now that we have a good understanding about the structure and participants of the FX marketplace – and where they stand in the food chain – we can better grasp the importance of focusing on order flow dynamics. To explain the influence of order flow on exchange rates, economists tend to focus on three things:

Currency trading is not cost-free: currency dealers charge a bid-ask spread. In the presence of such spreads, aggressive buying/selling automatically move the price up to the ask & down to the bid on average. Limits to arbitrage: currency trading is never unlimited, as dealers are constrained by position and loss limits, while asset managers and retail traders are constrained by funding constraints and risk aversion influences their psychological biases. If investors were risk neutral and could trade unlimited amounts of an asset, its price will only move in response to the arrival of new information. But rigorous evidence shows that currency prices move in response to non-informative shocks just like equities and bonds. Daily price moves are driven by the net demand shock from one set of customers and the supply elasticity of another. Moreover, these shocks come frequently from exogenous influences, like private information about future returns (cash flows), changed perceptions of risk (discount rates), or pure liquidity needs such as end-of-month inflows to retirement funds. Exogenous influences on corporate currency trading include domestic and foreign GDP, inflation, and barriers to trade. Exogenous influences on retail traders include private information (or perceived information, as discussed below) and pure liquidity needs. Asymmetric information: in equity markets, private information is gathered by armies of analysts who pore over financial reports, meet management, and visit competitors. The nature of private information in FX is less obvious, however, because currencies are largely driven by macroeconomic variables, such as prices, interest rates, and output, that are publicly announced. A role for private information emerges when we note that macroeconomic data are necessarily reported with a lag, so motivated traders might combine publicly available data about past macroeconomic conditions with their own insights to derive private estimates of current values. Market participants report that leveraged investors are especially active in this endeavor.

But more recently, academics suggest that private fundamental information is naturally dispersed among customers and that dealers can infer this information by observing patterns in order flow. Better business conditions and expanding internal demand, for example, automatically generate rising currency demand from manufacturing firms. A dealer could infer the economy’s underlying change in strength by observing that currency demand is consistently rising among importing firms. And because trades between dealers and customers are not revealed publicly, that dealer’s information would be private.

Whether customers aggressively seek information or passively reveal information through trading motivated by other factors, this perspective implies that customer order flow (in particular, speculative customers like hedge funds and CTAs) has predictive power for macro fundamentals and for future exchange rates. A critical consequence of this dynamic is a tendency of dealers to trade more aggressively after dealing with informed customers and this idea that informed agents are likely to trade aggressively is predicted in theoretical treatments of limit-order markets. After trading with an informed customer and learning that customer’s information, a currency dealer has two additional incentives to trade aggressively: the dealer has taken on the customer’s inventory and associated inventory risk, and the dealer’s information indicates that this inventory position is likely to incur a loss.

What is Order Flow and How Can Use Order Flow in Our Trading?

Order Flow vs. Supply & Demand; Is There a Relationship?

Order flow is defined as the cumulative flow of signed transactions. The sign (positive or negative) depends on whether the client (not the market maker/dealer/broker) is buying or selling. But order flow is not the same as demand or supply. Order flow measures actual transactions , whereas textbook supply and demand does not need any transactions whatsoever. In demand/supply models, shifts in macro fundamentals cause shifts in demand and thus price, but without any transactions taking place, or needing to take place, in order for the price change to occur. Demand is shifting but no order flow is occurring because at the new price people are indifferent again between buying and selling. Traditional economics come to odds with the actual functioning of the marketplace. These textbook models are unable to account for the strong positive correlations between signed order flow and the direction of price changes found in the data because they assume that all demand shifts are driven by changes in public information.

What can order flow low tell us, other than “price is going up” or “price is going down”?

Order flow is not just about volume, but actually plays two distinct roles: they clear markets and they convey information. The first role covers the simple “more buyers than sellers or vice-versa” view of why flows affect prices. We can see this day in and day out when watching asset price movements.

Exemplifying the first role of order flow: supply/demand imbalance measure.

The second role is deeper (and too often missed) and arises in contexts where information is dispersed because transaction flows affect people’s expectations (about future fundamentals and prices). This second role is even more relevant in the FX Market because academics have found that transactions have different effects on price, dollar for dollar, depending on the institution type behind them. Academics have also noted that transaction flows in one currency market have price effects in other currency markets, despite not occurring in those other markets.

The logical question would then be: If order flow is the dominant source of price movements, is there any other? There are many variables that can lead to shifts in the supply & demand function of the market, but so long as they are public information (like macroeconomic variables such as inflation, GDP, interest rates, etc.) then the price differences we observe take place quickly as participants take positions based on this public data. However, outside of those events, order flow can convey private information which is a whole other story.

Isn't order flow an endogenous part of the market and thus without predictive power?

Order flow is part of the market. But the variables used in traditional macro models (money, income, interest rates, etc.) are also endogenous variables. What microstructure theory provides is a means for understanding why signed order flow transactions can cause price movements, even if they're part of the same system. The reason has to do with information: as we have noted, order flow is correlated with information that is not known by all market participants. Order flow, then, is a proxy cause of exchange rate changes, with the underlying dispersed information being the primitive cause .

We’re currently going through a beautiful, real-world, hard-evidenced example of the level of importance of private information and order flow: the current FX probe. Why are the regulators forcing bank traders out of chat rooms, voice squawks and other information-sharing vehicles? Because bank traders were sharing private information and then acting upon this information to manipulate the London Fix. Order flow can and does reveal the intentions of private information. Because if the information is available and seen as valid, it will be acted upon. And when it is acted upon, it pops up in the flow.

Manipulation of Price Action across the board at London Fix. Source: Bloomberg.

But how can we ever learn what is behind the order flow, what is causing it?

In fact, the emerging literature offers many approaches to addressing this question. Examples include the following:

Empirically, flow appears to serve as a kind of expectation “proxy” in the sense that it reflects individuals’ heterogeneous expectations about future macro variables, including an ability to forecast those variables; The arrival of macroeconomic news and central bank interventions has been shown to drive flow, perhaps because people’s exchange-rate expectations respond differently to the same data; The information content of flow has been shown to differ by source, leading to analysis of the types of information specific agent types might have; Trades in many major markets, like the EURUSD market, have been shown to convey information relevant for other rates, like the USDJPY. These cross-market results help identify the nature of the underlying information (whether it is $ specific, Euro specific or else).

A visual representation of the cross-market results of order flow. Comparing USDJPY to its crosses. It’s evident that there is a common story affecting the JPY specifically.

Source: Beat the Forex Dealer – A. Silvani.

To sum up: the microstructure (which as we have learned, means the participants and their roles) of the FX market is very different than other markets. The existence of private, dispersed information, makes order flow very important because it's only through the price discovery mechanism, i. e., through trading between informed and non-informed participants, that information is disseminated. Aggressive one-way flows from a non-quoting counterparty (large speculators) contain private information that can and does influence future exchange rate trajectory, because participants trade based on their expectations for future developments.

That's why it's imperative to trade in the direction of clear sentiment & flow. By learning to “read” the flows correctly, you will be trading in line with the informed players and, in a fashion, becoming an informed participant yourself.

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References:

Bjønnes, G., and D. Rime, 2002, Volume, order flow and the FX market: Does it matter who you are? working paper , Stockholm Institute for Financial Research.

Cheung, Y., M. Chinn, and I. Marsh, 2000, How do UK-based foreign exchange dealers think their market operates, NBER working paper 7524 , February.

Evans, M., and R. Lyons, 2000, The Price Impact of Currency Trades: Implications for Intervention, working paper , U. C. Berkeley.

Evans, M., and R. Lyons, 2002a, Order Flow and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy 110: 170 – 180.

Evans, M., and R. Lyons, 2002b, Are Different-Currency Assets Imperfect Substitutes? working paper , U. C. Berkeley.

Evans, M., and R. Lyons, 2003, How Is Macro News Transmitted into Exchange Rates, NBER working paper 9433 .

Goodhart, C., T. Ito, and R. Payne, 1996, One day in June 1993: A study of the working of the Reuters 2000-2 electronic foreign exchange trading system. In The microstructure of foreign exchange markets , edited by J. Frankel, G. Galli & A. Giovannini. Chicago: University of Chicago Press.

Osler CL. 2000. Support for resistance. FRBNY Econ. Policy Rev. 6(2):53–68.

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Osler CL. 2005. Stop-loss orders and price cascades in currency markets. J. Int. Money Finance 24:219–41.

Osler CL. 2009. Foreign exchange microstructure: a survey. In Encyclopedia of Complexity and System Science, ed. RA Meyers. New York: Springer.

A Market Microstructure Approach to the Foreign Exchange Market in Vietnam.

Posted: 27 Feb 2018.

Phuc Tran Nguyen.

Tom Nguyen.

A Market Microstructure Approach to the Foreign Exchange Market in Vietnam.

A Market Microstructure Approach to the Foreign Exchange Market in Vietnam.

Date Written: August 24, 2009.

Vietnam’s foreign exchange (forex) market has remained relatively poorly developed despite more than two decades of general economic reform. This paper adopts a market microstructure approach to the investigation of possible reasons underlying this situation. The analysis suggests that the authorities have tended to place special emphasis on maintaining stability in the nominal VND/USD exchange rate, and have relied on a number of administrative measures to support such stability. In turn, stability/stickiness of the VND/USD rate has acted as a retardant in the development of the country’s forex market. In particular, the role of commercial exchange rate quotes as accurate price signals has been materially reduced.

Keywords: Foreign exchange market, market microstructure, Vietnam, VND/USD exchange rate.

Phuc Tran Nguyen (Contact Author)

Griffith University ( email )

Brisbane, Queensland 4111.

Duc-Tho Nguyen.

Griffith University ( email )

Brisbane, Queensland 4111.

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